Gonzalo Silva: ¿Cómo mejoramos las pensiones con poco esfuerzo?

Mucho se ha hablado de lo necesaria que es la reforma al sistema previsional chileno para mejorar el problema de las bajas pensiones. En una muy buena entrevista a José Luis Daza, hace unas semanas en un medio de prensa local, enumera las cuatro causas -por todos conocidas- del problema:

1. Baja tasa de cotización
2. Lagunas en los aportes a las cuentas de capitalización individual
3. Una temprana edad de jubilación con relación al incremento en la expectativa de vida
4. La caída en las tasas de retorno de las inversiones

En dicha entrevista, menciona sin entrar en mucho detalle, dos factores que son claves para mejorar el sistema, los cuales son fácilmente modificables y sin costos asociados a las personas o al estado. Estos elementos son los benchmarks que se utilizan y los instrumentos en que pueden invertir.

Como creo es un tema fundamental por corregir, trataré de desarrollar estos dos conceptos por partes y en sencillo, ya que si bien son elementos que han estado en la discusión técnica, no son por todo el mundo comprensibles.

1) Benchmarks

En el mundo de las inversiones, el “Benchmark” es la referencia que se utiliza para comparar un portafolio y lo que los gestores de inversiones deben replicar y ojalá superar. Eso tiene una gran relevancia en la estrategia de inversión, en la que se combinan dos conceptos bastante lógicos. Mientras mejor sea mi Benchmark (que tenga la óptima relación de riesgo retorno) y dependiendo de cuanto pueda desviarme de él si encuentro mejores opciones, mejor será el resultado de mis inversiones.

Para el caso de las AFP y a la luz de los resultados, pareciera que no le están sacando el mejor partido posible a sus capacidades de decisión, y lo muestro en un gráfico comparativo que revisa desde que tienen historia común, los resultados obtenidos por el promedio de los multifondos de las AFP de ahorro voluntario contra los portafolios que ofrecemos a nuestros clientes.

En un plazo razonable de tiempo, lo esperable en inversiones es que, mientras más riego se esté dispuesto a tolerar, mayor debe ser el retorno que se debe percibir. En el gráfico, con casi 9 años de historia y descontados los costos, los multifondos no han cumplido la premisa, en contraposición a nuestros portafolios que lo logran con creces. Esto se comprueba al contrastar que los triángulos (multifondos de las AFP) muestran todos más o menos el mismo retorno, pero con distintos niveles de riesgo (la volatilidad).

Por otra parte, los círculos (portafolios recomendados de LarrainVial) muestran claramente como obtenemos mayores rentabilidades en la medida que los portafolios se tornan más riesgosos. Incluso, desde la perspectiva de la dimensión riesgo retorno, ningún inversionista racional debiera elegir algún multifondo, si tiene como alternativa invertir en nuestro Perfil Moderado, ya que puede conseguir mayor retorno corriendo menos riesgo.

Para el efecto final en las pensiones, si nos centramos en la rentabilidad, las diferencias de retorno son muy relevantes en el largo plazo por el efecto del interés compuesto (el que se reinviertan saldos acumulados cada vez mayores). Por ejemplo, para el caso de nuestro Perfil Agresivo comparado con el Multifondo A, el conseguir un 2,20% de retorno adicional anual (considerando además que lo logra con menos riesgo), implica en el plazo de tiempo analizado terminar un saldo de cartera 1,23 veces mayor. Este efecto se incrementa a través del tiempo, por lo que el resultado de esa diferencia en rentabilidad durante la vida laboral completa de un trabajador significaría terminar con un saldo para su jubilación 2,28 veces mayor.

La conclusión salta a la vista. Por donde se mire, los portafolios de LarrainVial son mejores que las alternativas que ofrecen los multifondos de las AFP.

Con la explicación en los siguientes párrafos se entenderá que no estoy siquiera insinuando que las AFP hacen mal su trabajo o que sus costos son excesivos por la labor realizada. Muy por el contrario, existe evidencia suficiente respecto de que han hecho un gran aporte desde su creación, y que sus costos son muy competitivos a nivel mundial. Por otra parte, aunque nosotros nos tomamos bastante en serio nuestra responsabilidad y hacemos rigurosamente el trabajo, no somos ningunos iluminados que acertamos en todas nuestras decisiones de inversión. En base a lo anterior: ¿cómo se pueden entender estas diferencias?

La respuesta está en parte, porque los Benchmarks que utilizamos son distintos y los nuestros funcionan mejor.

Hay que saber hacerlo de la forma correcta y actualizarlo esporádicamente, pero determinar desde un punto de vista técnico cual es el portafolio eficiente para cada perfil de riesgo es un trabajo estadístico relativamente sencillo, que se puede complejizar en la medida de cuánta sintonía fina cada quien desee aplicar.

Se puede discutir respecto del riesgo tolerable para cada perfil, pero para determinar el portafolio eficiente se utilizan matemáticas que no permiten muchas interpretaciones, por lo que estos portafolios eficientes no debieran diferir mucho entre equipos de inversión profesionales y expertos. Este Benchmark (o portafolio teórico eficiente) para cada perfil es lo que se conoce muchas veces como Allocation Estratégico, el cual puede ser distinto a la composición de activos de la cartera efectivamente invertida para cada perfil, también conocido como Allocation Táctico, ya que este último incluye la visión del comité de inversiones para cada clase de activo según sea la perspectiva de mercado para el corto y mediano plazo.

Hecha la aclaración, lo realmente importante de todo esto, es que según nos ilustra la literatura académica, más del 90% de la creación de valor en un portafolio viene dado por el determinar correctamente el Allocation Estratégico[1], por lo que es ahí donde se deben centrar los esfuerzos, además de contar con herramientas y metodología para que las desviaciones tácticas en los portafolios cuenten con límites.

Asumiendo que la explicación del párrafo precedente es cierta, sería de esperar que los Benchmark o Allocation Estratégicos debiesen ser relativamente similares entre los distintos administradores: ¿cuál sería entonces la razón por la cual las AFP no utilizan una técnica metodológica probada para construirlo y llegan según la evidencia a soluciones ineficientes? La respuesta es que no están dados los incentivos para mejorar, ya que la normativa vigente no les permite hacerlo.

Me explico: Hoy se castiga económicamente a las administradoras que se desvían de la industria y que obtienen un rendimiento inferior al promedio de sus competidoras, y aunque parezca descabellado, paradójicamente no se premia de forma directa a las que obtienen un rendimiento superior a sus pares. La conclusión de esto es que las diferencias de retorno entre las distintas administradoras son bastante marginales, y el Benchmark que utilizan para invertir es la composición de activos de la industria como un todo, ya que la regla vigente las lleva a que inviertan con carteras muy similares, siendo bastante lento y potencialmente costoso el llegar a una combinación de activos más eficiente que la composición actual.

2) Instrumentos en que se puede invertir

Este punto también se puede enunciar como el fijar límites de inversión para algunas alternativas disponibles. Acá lo relevante es analizar en qué clases de activo no se permite invertir, o bien que los límites de inversión establecidos por la norma generen una inversión menor a la deseable en algunos tipos de instrumentos financieros, que finalmente nos llevan a tener portafolios que se alejan del óptimo.

En base a lo anterior: ¿qué clases de activo identificamos son un aporte para mejorar el perfil de riesgo retorno de las carteras previsionales y actualmente los multifondos están invirtiendo menos de lo deseable? La respuesta está en la baja exposición en Activos Alternativos o inversiones en mercados privados.

Sin entrar en mucho detalle porque abarcan estrategias muy diversas, por activos alternativos nos referimos a todos los instrumentos de inversión distintos a los tradicionales, como las acciones, bonos y depósitos. Estas estrategias tienen la desventaja de que por su naturaleza son ilíquidas, entendiéndose por aquello que implican plazos de inversión predeterminados y largos, con escazas posibilidades de vender las posiciones antes del vencimiento. Esta renuncia en flexibilidad se encuentra plenamente compensada precisamente por el premio por iliquidez que dichas estrategias entregan, la cual se calcula en más de un 5% de retorno adicional anual respecto de lo que se consigue en inversiones tradicionales[2] (el premio por iliquidez fluctúa dependiendo del plazo en que se haga el análisis, pero en períodos largos es siempre positivo).

Dado lo anterior, si combinamos nuestro portafolio recomendado Moderado con un 30% en activos alternativos, el resultado se ve en el punto verde del gráfico, el cual se convierte en el portafolio más eficiente de la muestra.

Teniendo en cuenta esta evidencia, y agregando el dato de que otros inversionistas institucionales con objetivos de inversión similares al de las AFP invierten cerca del 50% de sus portafolios en esta clase de activo, ¿cuál es la justificación por la cual la cartera de inversión consolidada de las AFP mantiene menos de un 5% de exposición en activos alternativos (6,75% el multifondo que más invierte en ellos y 2,48% el que menos lo hace)?

La respuesta nuevamente se explica en gran parte por la normativa vigente que restringe la inversión en estas estrategias. Existe una justificación para lo anterior, por cuanto es necesario que los multifondos tengan cierto nivel de liquidez (que los activos que son parte de los portafolios se puedan vender rápidamente), pero eso es producto nuevamente de un sistema de multifondos que es mejorable, de manera de que las necesidades de liquidez sean más predecibles.

En línea con solucionar el problema de las AFP para que puedan soportar mayores niveles de iliquidez en sus inversiones, hay dos elementos que dificultan la predictibilidad de las necesidades de caja por parte de las administradoras.

1. La movilidad entre los multifondos
2. Los movimientos de cotizantes entre las distintas AFP.

El primer caso se puede solucionar con una alternativa muy simple, que consiste en disminuir la cantidad de multifondos disponibles del sistema de 5 a 2. Un fondo que esté estructurado para inversiones de largo plazo que incluya un alto porcentaje en activos alternativos, y un segundo fondo pensado para el corto plazo (que, dicho sea de paso, sea mucho menos riesgoso de lo que es hoy el multifondo E que supuestamente es el fondo más conservador), al cual se van trasladando paulatinamente los ahorros de los cotizantes en la medida que se acerca la fecha de jubilación.

Una segunda propuesta que busca responder al problema de la migración de recursos entre las AFP, corresponde a permitir el traspaso de recursos de cotizantes entre las distintas administradoras pagando en especias (pagar con cuotas de fondos de inversión en vez de efectivo), y de esta manera se elimina la necesidad de rescatar inversiones para hacer frente a las obligaciones provenientes de las instrucciones de traspaso de ahorro previsional.

La alternativa propuesta de limitar las opciones se podría interpretar como un retroceso en el control de los cotizantes respecto del futuro de sus ahorros, pero más opciones no necesariamente se traducen en mejores decisiones y, por consiguiente, en mejores resultados. Un claro ejemplo de lo anterior en Chile fue la destrucción de valor previsional evitable para los cotizantes que se generó en base a las recomendaciones de cambios entre multifondos que hacía una mediática institución que hoy está siendo investigada.

Soy un amante de la libertad y celebro la posibilidad de que quede en las manos de los afiliados el destino de sus ahorros previsionales, pero ese poder de decisión se debe limitar en fusión a la complejidad técnica de las opciones disponibles, para que la alta posibilidad de elegir una mala alternativa por falta de información se restrinja al mínimo.

Para terminar, y esperando que la explicación haya sido sencilla, solo concluir que haciendo un par de ajustes normativos que no le cuestan un peso a nadie ni tampoco implican un desgaste político extenuante (ya hemos visto como ha sido de complejo el acuerdo para determinar donde debiera ir el 6% de cotización adicional), podremos mejorar sustancialmente el retorno de nuestros ahorros previsionales, y por añadidura, las pensiones que entrega el sistema. Las soluciones propuestas no van a cambiar de la noche a la mañana el problema actual, pero debieran aprovechar de discutir estos puntos de mejora ahora para evitar un gran de dolor de cabeza futuro.

Columna de Gonzalo Silva

Socio de LarrainVial y Gerente de LV Estrategia

[1] Determinants of Portfolio Performance por Gary P. Brinson, L. Randolph Hood and Gilbert L. Beebower. Publicados en 1986 en el Financial Analysts Journal.
[2] Cambridge Associates Private Investments Database, Us Private Equity: Index and Selected Benchmark Statistics, diciembre 2022.