Estacionalidad de la UF: ¿vale la pena sobreponderarla a fin de año?

Borja Larraín, asesor de LarrainVial Estrategia.

Los meses con mayor inflación promedio en Chile durante el periodo 2000-2015 son marzo (0,56 %) y septiembre (0,63 %). Esta estacionalidad es previsible y conocida por gran parte de los chilenos. ¿Quién no ha sufrido en marzo con las matrículas escolares o en septiembre con los ingredientes de un buen asado subiendo de precio? Los instrumentos de renta fija denominados en UF tienen cupones que se reajustan con la inflación (con aproximadamente un mes de rezago). Entonces, es tentador pensar que una buena estrategia de inversión sería sobreponderar instrumentos en UF a fin de año, en preparación para las altas inflaciones del primer trimestre siguiente (incluyendo marzo). Sobre todo, pensando en que diciembre es históricamente un mes de baja inflación (-0,10 %) y, por lo tanto, la UF estaría “barata”.

En la siguiente tabla examinamos los rendimientos de esta estrategia en los últimos años. Calculamos los retornos de bonos del Banco Central denominados en UF (BCU) durante el trimestre febrero-abril (para capturar la mayor inflación de marzo que se paga en abril). Comparamos los retornos de los BCU con bonos del mismo Banco Central denominados en pesos (BCP). Hacemos el ejercicio para bonos de dos años plazo. La única diferencia entre ambos bonos es la moneda (UF o peso), pero el emisor y plazo es el mismo.

La columna “UF > Pesos” nos dice si la estrategia de invertir en bonos en UF fue superior a la de invertir en bonos en pesos. Puede verse que esto ocurre algunos años: por ejemplo, el 2015 los BCU2 rentaron 1,27 % en febrero-abril en comparación a un magro -0,13 % de los BCP2. Pero esto no es siempre cierto. En 2013 ganaron los BCP2 con un 2% versus un 1,41 % de los BCU2. Hacemos un ejercicio similar con los retornos de octubre, con la idea de, en teoría, ganarse la alta inflación de septiembre. Vemos en la última columna que los bonos en pesos, y no en UF, ganan más seguido.

¿Qué está pasando? En general las ideas de inversión que se basan en patrones históricos conocidos por el mercado no agregan valor. El mercado de renta fija anticipa las altas inflaciones promedio de marzo y septiembre, y por lo tanto, los instrumentos en UF y en pesos tendrán un devengo acorde a esta expectativa. En otras palabras, no necesito comprar instrumentos en UF para “ganarme” la alta inflación promedio de esos meses. Qué instrumentos –en UF o en pesos- rentarán más ex post depende de las sorpresas inflacionarias u otros cambios macroeconómicos que no eran fácilmente predecibles, pero no de la estacionalidad anticipable en la inflación.

Entonces, ¿qué hay que decir para justificar la sobreponderación en UF en esta época del año? Hay que esperar sorpresas inflacionarias positivas, es decir, más inflación de lo que el mercado ya espera o incorpora en los precios. La pura estacionalidad no es un buen argumento. Y siempre existe el riesgo de equivocarme si mi expectativa es distinta a la del mercado: ¿tendré mejor información?