Deuda Corporativa Latinoamericana: Perspectivas para el 2023

Se acaba el año de los “cisnes negros” y con ello vuelve la promesa de recuperar la ansiada normalidad, con muchos inversionistas que ya no quieren más emociones fuertes por un tiempo. La deuda corporativa latinoamericana no ha sido inmune a la volatilidad del 2022, pero se encuentra en una posición de sólidos fundamentales, que nos hace pensar que 2023 será mejor.  

La euforia asociada al fin de una pandemia que se hizo eterna fue interrumpida de golpe por la invasión de Ucrania por parte de Rusia –el primer conflicto de gran escala en territorio europeo desde la Segunda Guerra–, que provocó no solo una crisis social y humanitaria enorme, sino también un impacto económico severo. Puntualmente, la inflación se disparó a niveles no vistos en los últimos 40 años, impulsada por el salto en el precio de los commodities como resultado del conflicto bélico, sumado a la presión de las ya estresadas cadenas de suministros globales. 

Debido a que Rusia es uno de los principales productores de petróleo del mundo, el impacto de la guerra y las correspondientes sanciones de parte de occidente, llevaron el crudo a transarse sobre los 100 USD durante el segundo trimestre, niveles máximos de 15 años. En el mismo sentido, los fertilizantes, de los cuales Ucrania era un gran productor, los chips para la industria automotriz y el gas en Europa, también alcanzaron precios récord.

En ese entorno, a pesar de un dubitativo inicio del ciclo de alza de tasas, la respuesta de la Reserva Federal quitó definitivamente la etiqueta de “transitoria” a la inflación, y llevó la tasa de 10 años a subir 200bps, mientras que la tasa a dos años subió 350bps, dejando la curva de bonos del tesoro americano invertida. En contraposición, el Covid ha ido desapareciendo como foco de los temores a nivel mundial, con excepción de China que mantuvo draconianas cuarentenas en la primera parte de año, lo cual sumado a ruidos regulatorios de la industria tecnológica hicieron caer las acciones chinas un 15%.  

En consecuencia, desde el punto de vista global, fueron diversos factores extraordinarios los que empujaron a los bonos latinoamericanos en dólares a tener su peor performance desde la crisis financiera del 2008, aunque demostrando resiliencia frente otras clases de activos, como la renta fija emergente (-22%), las acciones estadounidenses (-20%) e incluso los bonos del tesoro (-15%). Dentro de la clase de activo, el alza de tasas impactó con más fuerza a los bonos de mejor calidad crediticia, que tienen mayor duración y menos spread: mientras el índice de referencia para bonos latinoamericanos de JPMorgan cayó 8%, el índice acotado a IG bajó 11%, mientras que el índice de HY cayó un 6%. 

Desde el foco regional, los movimientos políticos han marcado el 2022. En Chile se rechazó la propuesta de nueva constitución por amplia mayoría, mientras que en Perú el Presidente Castillo fue destituido y detenido. Por otro lado, en Colombia y Brasil resultaron como vencedores en las elecciones presidenciales Gustavo Petro y Luiz Inácio Lula da Silva, respectivamente. Sin embargo, los poderes legislativos –en especial el Senado– en ambos países tienen una fuerte presencia de partidos del centro, lo que obligaría a los candidatos a moderar y consensuar sus propuestas. 

Los activos que más han sufrido el impacto de la política son los colombianos, con su moneda local depreciándose 18% en el año, a pesar de tener claros catalizadores positivos como ser el país que más creció dentro de la región, favorables términos de intercambio dados por los precios del petróleo y un ministro de Finanzas más amigable con el mercado que lo que se hubiera esperado en un principio. En este sentido, los papeles de Ecopetrol 2030 cayeron un 18%, mientras que los de su subsidiaria Ocensa, oleoducto estratégico, cayeron un 12%, en línea con los de Bancolombia, el banco más grande del país. 

En el caso de Brasil, la vuelta de Lula al poder estaba parcialmente incorporada en los precios, ya que las encuestas lo daban como claro ganador. Si bien el mandato comenzó el primer día de este año, las señales antes de su asunción no han sido alentadoras, tanto por los nombres designados para funciones clave –como el ministro de Finanzas, Fernando Haddad– así como proyectos para aumentar el gasto fiscal que ya fueron enviados al Congreso. No obstante, la solidez financiera de las empresas, sumado al impacto positivo del boom de commodities, un gran crecimiento del mercado local como fuente alternativa de financiamiento para empresas, y la reciente desaceleración de la inflación nos dan esperanzas de estabilidad en la mayor economía de la región, lo que podría venir acompañado por el comienzo de un ciclo dovish en las tasas domésticas. 

A nivel de emisores, las mayores caídas del año pasado se observaron en los papeles de Fibra Uno –la más grande de México– cuyos papeles largos se desplomaron 30%, castigado por titulares negativos sobre sus controladores y por mantener el apalancamiento elevado, a pesar de las mejoras operativas. Lo siguieron en las caídas los papeles más largos de corporativos mexicanos, como los de la embotelladora Coca-Cola Femsa, la generadora y trasmisora estatal Comisión Federal de Electricidad (CFE), la productora de alimentos Bimbo y la empresa de telecomunicaciones América Móvil.  

Dentro de los papeles con mayor spread, los corporativos argentinos son los que mejor performance mostraron durante el 2022, especialmente la petrolera estatal YPF, en un año de fuertes mejoras operativas, incremento en el guidance y con el sector energético recibiendo incentivos para exportar, siendo foco de las inversiones a pesar de la inflación en niveles récord. También se destacan algunas provincias, la distribuidora de agua del gobierno Agusan, y Aeropuertos Argentina 2000, donde el tráfico internacional demostró una fuerte recuperación a pesar de la depreciación de la moneda. El gobierno argentino logró firmar un nuevo acuerdo con el FMI y el Club de Paris, a principios de año, permitiendo acumular algunas reservas en el Banco Central para hacer frente a las importaciones de gas durante el invierno, a precios históricamente altos. 

Los defaults estuvieron controlados, siendo menores a las expectativas iniciales y circunscritos a historia de crédito particulares, más que factores generalizados del asset class. Los peores performers fueron las financieras no bancarias en México, con Crédito Real y Unifin cayendo en default. Por fuera de estos nombres, también se observó mucha presión sobre papeles estresados, como en la empresa de telecomunicaciones Oi, a pesar de la venta de activos realizada durante su proceso de reestructura. En la misma línea, la empresa centroamericana de comunicaciones Digicel cayó un 50%, aproximándose a nueva reestructuración debido a los desafiantes vencimientos de corto plazo que enfrenta. 

El mercado primario estuvo cerrado para la mayor parte de los emisores, se emitieron alrededor de $40 bn, un 50% más bajo que el promedio de los últimos 10 años. Con maturities, buybacks y tenders por $64 bn, la oferta neta de papeles se contrajo con fuerza en la región, reduciendo 5% el stock de deuda. Cabe destacar, que la presencia de bonos sostenibles y verdes se mantiene elevada, representando 30% de las emisiones totales. 

Para el 2023 esperamos un año considerablemente mejor. Por un lado, la yield se encuentra en un nivel elevado (9-10%), como consecuencia de la performance negativa del 2022 y por lo tanto el devengo será un factor positivo, en un 2023 donde las tasas base están mucho más cerca de su peak, con gran parte de las alzas ya reflejadas en la curva.  

Por su parte, el frente político se ve despejado el año que viene, con elecciones presidenciales solamente en Argentina, donde un cambio de rumbo lidera con fuerza las encuestas. Por su parte, Chile nuevamente enfrentará un proceso constitucional, pero que está vez parece estar marcado por una mayor moderación y con bases ampliamente aceptadas. A su vez, con la inflación camino a ser controlada en las economías domésticas se abre espacio para que haya recortes de tasas locales hacia finales del año, dando impulso a las economías y mejorando el acceso a financiamiento local para las empresas.  

A pesar de que el crecimiento de la región se desaceleraría a 1.7%, este será respaldado por el relajamiento en las restricciones en China, que se dieron con más fuerza en los últimos meses de este año. Complementariamente, los defaults estarían controlados, y focalizados a situaciones particulares de corporativos estresados, con el resto de las compañías con fundamentales fuertes. Así, es esperable una recuperación en el apetito por riesgo, y en los flujos entrantes a la región, sentando las bases de lo que esperamos sea un muy buen 2023 para la clase de activos.  

Respecto a nuestro posicionamiento, mantenemos un mayor foco en instrumentos High Yield, priorizando Brasil y México sobre la región Andina, y con apuestas en empresas de sólidos fundamentales, que nos permitan capturar buenos retornos ante la inminente corrección en las tasas base.