José Manuel Silva: Portafolios en tiempos de geopolítica y populismo

El mundo unipolar que caracterizó nuestro planeta desde el colapso del muro de Berlín hasta hace pocos años tuvo una especial característica para los inversionistas globales: las variables políticas y geopolíticas pasaron a segundo plano como elementos clave a considerar en la construcción de portafolios de inversión. Había triunfado el sistema de mercado, Estados Unidos regía benignamente el mundo y ningún país se atrevía a desafiar el nuevo orden global que surge del colapso del comunismo. Por lo tanto, lo importante a la hora de decidir qué y cuánto ponderar en una cartera de inversión radicaba principalmente en los fundamentos macro y financieros de cada activo en particular. Los riesgos regulatorios y tributarios eran acotados y ni hablar de posibles pérdidas totales fruto de guerras, nacionalizaciones o cambios radicales en el sistema económico. Lo peor que podía pasar eran defaults soberanos, pero éstos solían anticiparse por el deterioro fundamental de los países en cuestión.

Probablemente, todo comienza a desarmarse luego de la gran crisis financiera del 2008 y la consecuente crisis del euro. En ambos casos, los bancos centrales reaccionaron con una estrategia de represión financiera, reduciendo las tasas de interés muy por debajo de niveles históricos y se convirtieron en el comprador de última instancia de numerosos activos financieros. Al poco tiempo, se inicia un progresivo receso de la oleada globalizadora de los noventa (aranceles contra la tecnología china, brexit, etc.); receso que se ha acelerado recientemente. Ya se habla de una economía global dividida en bloques. En China aumenta el riesgo político para empresarios e inversionistas extranjeros (caso Jack Ma); en Estados Unidos varios de los planteamientos del presidente Trump son adoptados por la presidencia de Biden (proteccionismo, déficit fiscal). El Covid es un acelerante de todos estos fenómenos. La democracia liberal parece en retirada con el consecuente efecto de aumento en el riesgo político y deterioro en el estado de derecho.

Finalmente, desde la invasión de Ucrania, vuelve a asomar el fantasma de la pérdida total frente a shocks externos. Eso ocurre con numerosas multinacionales de países desarrollados que se van de Rusia, con aquellos fondos de mercados emergentes que pierden su importante inversión en bonos rusos o con los activos de la misma Rusia y sus oligarcas que son confiscados o congelados. De ahí que, para numerosos inversionistas, China pasa a ser ininvertible o que se especulan escenarios de cola para los activos taiwaneses.

En un mundo con mayor riesgo político, con ruidos de cañones, con institucionalidades cuestionadas y constituciones líquidas, Estados Unidos surge como la madre de todos los refugios o por lo menos como la camisa menos sucia de la lavandería. Si a ello se suma una recobrada competitividad tributaria (Trump baja los impuestos corporativos de 37 a 21) y un liderazgo indiscutido en aquellas industrias protagonistas de una nueva revolución industrial, no debe extrañar que los activos bursátiles norteamericanos hayan pulverizado al resto del mundo y se transen con un significativo premio. Desde latinoamericanos comprando bienes inmuebles en Florida o Nueva York, a millonarios asiáticos que invierten en la costa oeste, a numerosos europeos que emigran con capital humano y financiero hacia Estados Unidos, no cabe la menor duda de que el gran país del norte se ha transformado en una aspiradora de capitales y talentos.

La primera consecuencia de lo anterior es una creciente fortaleza del dólar, en especial frente a otras monedas de países desarrollados, pero más recientemente también frente a monedas emergentes. En ese contexto, y junto a altas tasas reales de interés, es curiosa la inusitada fortaleza del oro. Todo apunta a una renovada demanda de Asia, de sus bancos centrales, pero también de sus ciudadanos (¿fuga de capitales?). China parece querer respaldar su moneda con reservas de oro para crear así un “patrón Yuan” que compita con el dólar.

Además de la fortaleza del oro, otra sorpresa del último tiempo ha sido la gran fortaleza de la economía norteamericana, en especial el empleo, frente a un ciclo agresivo de alzas en las tasas de interés por parte del Fed. Mes a mes se han ido diluyendo las expectativas de recortes de tasas en Estados Unidos, lo que obliga a numerosos bancos centrales a morigerar su propio ciclo de baja de tasas, so pena de ver sus monedas excesivamente devaluadas. Ello contribuye a la fortaleza del dólar en especial si se contrasta con la también sorpresiva debilidad de la economía china, especialmente dañada por el lastre del reventón inmobiliario que parece haberse transformado en una lenta agonía que deprime las expectativas de empresas y hogares chinos. Está por verse si la fortaleza de Estados Unidos significa una tasa real de interés de equilibrio más alta que la que el mercado tenía en sus libros. Un aterrizaje suave de la economía norteamericana confirmaría esta hipótesis y llevaría aguas al molino de quienes creen que el auge de la tecnología está incrementando su productividad.

Aquí también sorprende la relativa fortaleza de numerosas materias primas en un escenario en donde deberían estar cayendo fuertemente (menor crecimiento chino, debilidad en Europa, altas tasas reales, fortaleza del dólar). Sin duda hay factores de oferta en casos específicos (cobre) y también de demanda (cobre de nuevo), pero las materias primas pueden estar iniciando un nuevo ciclo alcista impulsadas por un proceso inflacionario más pegajoso, los crecientes déficits fiscales de occidente y su posible efecto inflacionario y finalmente los crecientes ruidos de cañones que llevan a acaparar inventarios.

En fin, los próximos trimestres serán claves para dilucidar si el Fed logró el anhelado aterrizaje suave, evento de baja probabilidad pero que sí ha ocurrido anteriormente. También serán claves para discernir los fundamentos detrás de la relativa fortaleza del oro, el cobre y numerosas otras materias primas. Lamentablemente, es probable que muchas de las tendencias negativas se mantengan o agudicen: tensiones internacionales, proteccionismo, populismo. En ese escenario es clave mantener carteras diversificadas que al igual que cualquier buen equipo de fútbol tengan un sano equilibrio entre defensa y ataque. En la primera pondría bonos del tesoro, nominales e indexados, también bonos en UF, algo de oro, y monedas antifrágiles de países fiscalmente sanos (franco suizo, corona sueca, y corona noruega, dólar canadiense). En el ataque, monedas latinoamericanas con altas tasas de interés ya devaluadas (real brasilero) y ETFs del sector biotecnología, energía y recursos naturales. El mediocampo lo poblaría de acciones emergentes value, de bonos latinoamericanos en moneda dura y de ETFs de acciones de calidad (quality) y value de países desarrollados, en especial Estados Unidos. Finalmente, en la reserva, listos para entrar cuando caigan sus valorizaciones, acciones tecnológicas de Estados Unidos. Y estaría mandando mis compradores de talentos a las ligas argentina y brasilera...

*Columna de José Manuel Silva publicada en Ex-Ante.