Pablo Méndez: Inversión pasiva y el auge de las megaempresas

El crecimiento de la administración pasiva es posiblemente uno de los acontecimientos más relevantes para los mercados de capitales en los últimos 30 años. En 1993, los fondos administrados de forma pasiva (fondos mutuos anclados al benchmark y ETF) alcanzaron $23 mil millones (0,44% del mercado norteamericano). En 2023, el monto subió a $13.3 billones de acuerdo con las últimas cifras de Citywire (28% del mercado norteamericano).

Lo esperable es que un fenómeno de tal magnitud no haya generado distorsiones en la asignación de capital (por ejemplo, costo de capital más bajo para unas empresas y elevado para otras). Lo primero que se viene a la mente es el clásico argumento de eficiencia de mercado. No obstante, para mi sorpresa, sí hubo distorsiones, y que terminaron incubando el auge de las megaempresas.

Si analizamos este fenómeno bajo el prisma de la hipótesis de mercados eficientes (donde los precios son fruto de un equilibrio y en consecuencia los inversionistas obtienen un rendimiento sobre su inversión acorde al riesgo asumido), los flujos descritos no debiesen haber generado ninguna distorsión. Piense por un momento que todos los inversionistas invierten de forma pasiva. El premio por riesgo de mercado debería caer y todos los precios subir, generando un efecto mayor para las acciones de mayor beta (riesgo). Dado que las empresas pequeñas tienen un mayor beta que las grandes (Fama and French (1992)), su precio debería subir aún más.  

El argumento descrito -que es simplemente un modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)- es estático y, tal como reporta Jiang et al. (2022), no tiene en cuenta el cambio en la volatilidad de los precios. Los flujos pasivos no solo aumentan los niveles, sino que también la volatilidad de las grandes compañías y en consecuencia el precio del riesgo idiosincrático. El efecto es más pronunciado entre las acciones más sobrevaloradas y grandes del índice; e impulsa al mercado al alza incluso cuando el movimiento de flujos responde a un cambio desde la administración activa a pasiva. Por su parte, las empresas pequeñas no han visto un incremento de la misma proporción de sus precios y volatilidad.

Es difícil realizar una presunción respecto al origen de este mecanismo. Lo primero que se me viene a la mente es que la indexación implica que los proveedores de ETF compran un grupo de acciones para replicar el índice y por supuesto las más representativas deben ser adquiridas. En efecto, hay papers con algoritmos de similitud que permiten replicar el índice con menos acciones. 

Por otro lado, ¿qué conclusión se puede sacar en limpio en materia de inversión? Este fenómeno puede, en parte, explicar el encarecimiento de las grandes empresas norteamericanas, que se han beneficiado desproporcionadamente de un menor costo de capital. Es altamente factible que la administración pasiva siga ganando terreno y generando beneficios a este tipo de empresas.  No obstante, el incremento de volatilidad y concentración genera que el índice norteamericano este cada vez más expuesto a riesgo idiosincrático (inherente al riesgo particular de algunas pocas empresas). Pienso que este ingrediente, no evidente a primera vista (pero que ahora usted lo sabe), reafirma la tesis de inversión de subponderar Estados Unidos.

-Fama, Eugene F, and Kenneth R French, 1992, The cross-section of expected stock returns, Journal of Finance 47, 427–465.

-Jiang, Hao and Vayanos, Dimitri and Zheng, Lu, Passive Investing and the Rise of Mega-Firms (August 26, 2022).

*Columna de Pablo Méndez, Gerente de Portafolios de Inversión de LarrainVial Estrategia, publicada en El Mercurio Inversiones.