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Economista de LarrainVial analiza la economía de Chile

LarrainVial

11/04/2023
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12 Minutos

Leonardo Suárez: El fisco ha hecho la pega

'Yo estaba mucho más negativo con la economía hasta hace dos meses atrás. Pensaba que iba a caer 2% este año con una demanda interna cayendo 7%', dice el Director de Estudios, de LarrainVial Research, respecto a lo que ha sucedido en Chile.

—Pensabas que la economía caería 2% y ahora el BC dice que posiblemente no caiga.
—Para mí fue una sorpresa que este ajuste de la economía no se haya dado. Uno podría interpretar esto como una mala noticia, porque mientras menos débil esté la economía, más firme estará la inflación. Sin embargo, el BC tiene un tema: ellos hacen depender la inflación de la brecha del producto y yo la hago depender más de la demanda interna y de la trayectoria del gasto privado: o sea, por mucho que la economía crezca cero este año, como dice el IPoM, igual el propio BC señala que la demanda interna va a caer 3,8%.
—Previendo una caída de la demanda interna de 3,8%, uno podría prever que el año 2024 no va a ser tan bueno. Y ese efecto se netea: más crecimiento este año pero menos el próximo.
—A eso no le veo problema. La sorpresa es el cero de este año, tras la farra que tuvimos el 2021 impulsada por los parlamentarios y la administración Piñera, con los retiros de fondos de pensiones y la aceleración del gasto público, que generaron una inyección de liquidez de US$60 mil millones, que disparó la inflación al doble de la norteamericana y provocó un déficit en cuenta corriente que llegó al 10% del PIB.
—Estás sorprendido, entonces, de que la catástrofe económica no se diera.
—Es que la verdad es que el fisco ha hecho la pega. El Ministerio de Hacienda redujo el gasto público en US$25 mil millones el 2022, y eso es un aporte más relevante que los US$5 mil millones del litio. Esos 25 mil palos menos contribuyen a la estabilización financiera, lo que impide amplificar la inflación. En ese contexto, la caída de la demanda interna y la reducción del consumo privado en 2023 bajarían la inflación a un ritmo más acelerado de lo que dice el BC desde el segundo trimestre. Entonces, hay dos factores que te van a bajar la inflación en forma significativa: uno la caída de la demanda interna y el consumo privado, y el otro, la apreciación del peso, que patea con rezago. No sé qué vio Marcel al señalar que la economía caería menos de lo proyectado, y que no vimos ni los empresarios ni los analistas ni el BC, que actualizó sus proyecciones al alza.
—¿Esperabas el tono hawkish del BC?
—Sí, el BC ya había dicho que la economía se está ajustando a un menor ritmo del necesario para bajar la inflación. Lo nuevo es que la Tasa de Política Monetaria (TPM) se quedaría arriba por más tiempo que el esperado.
—¿Mucho tiempo más es cuánto?
—Mmmm…Es que la tasa larga subió cuando se dio a conocer el IPoM, pero después retrocedió…como que el mercado no le cree al Banco Central.
—No le cree, ¿en qué sentido?
—De que va a mantener alta la TPM por mucho tiempo.

'Temo que en 2025 se pidan nuevos retiros'
—A ver, con la Reunión de Política Monetaria del martes y el IPoM del miércoles, ¿qué se puede decir?
—Para un banquero central, por definición, 'when the facts change, change my mind', como decía Keynes, es decir 'cuando el escenario cambia, yo cambio mi opinión'. Esa es la pega del banquero central: reaccionar a los cambios de escenario. Y hasta ahora el BC tiene un escenario de que la inflación depende de la brecha del producto (diferencia entre PIB efectivo y PIB potencial): y según el BC, como el PIB no se está ajustando en línea con lo esperado, la inflación se quedaría arriba por mucho tiempo…y estamos con una inflación en dos dígitos, y subyacente en 11%. Entonces, el actual consejo del BC está muy backward looking, mirando con el espejo retrovisor la inflación subyacente, antes que la trayectoria del gasto interno, que es el predictor de esa inflación. Su argumento es que no puede seguir tolerando una inflación de dos dígitos y debe asegurarse de que caiga más a niveles cercanos a la meta (3%). Esta señal es muy distinta a la que daba el consejo anterior, que iba forward looking: cuando escalaba el gasto privado y antes de que subiera la inflación, empezó a subir la TPM con fuerza desde julio del 2021. Reducir la TPM en reacción a la caída del gasto privado implica adelantarse a la curva, pero siempre existe el riesgo de que la inflación no caiga. Pero en presencia de una gran contracción de la cantidad de dinero, es imposible que se sostenga la inflación en dos dígitos.
—Me suena a loa al BC anterior y crítica al actual: uno mirando adelante y otro, con el espejo retrovisor.
—Es distinto. El anterior tomaba más riesgos en medio de la escalada del gasto privado. Y este consejo es más conservador. Ambas visiones son legítimas. Y Rosanna Costa tiene un punto: el IPC está en dos dígitos, muy lejos de la meta del 3%. Entonces, si mira hacia adelante y olvida el casi 11% de IPC subyacente, corre el riesgo de que la inflación se quede arriba. Son dos formas de ver la política monetaria, no es que una sea buena y otra mala. Pero el BC corre el riesgo de ir detrás de la curva, porque si la inflación cae mucho más de lo esperado en los próximos seis meses…
—Tendremos un sobreajuste…
—¡Bienvenido el sobreajuste para jibarizar la inflación! Pero el BC tendría que reaccionar, que no es la señal que ha dado. Con el IPoM, la señal fue que con suerte baja la tasa en septiembre y el discurso es que bajaría en el cuarto trimestre, a un ritmo muy gradual y en bajas dosis. Ahora, van a venir cifras de ajuste: el Imacec de marzo va a ser más malo que el de febrero, pero coherente con un PIB creciendo cero este año. Entonces, si el BC ve que la demanda interna va a caer 4% este año, igual es un ajuste significativo. Si la gran sorpresa aquí es que la gran farra del 2021 la estamos pagando a medias. ¡Si lo que correspondía aquí era que con la gran contracción de dinero actual, hubiésemos tenido una recesión caballa de grande para bajar la inflación y el déficit de cuenta corriente! Y eso no está ocurriendo, ¿te das cuenta?
—¿Por qué no está ocurriendo?
—Es raro, pero nos tiene sorprendidos a todos los economistas. Si la pregunta no es por qué la economía está cayendo, sino por qué está cayendo tan poco. Ahora, el año pasado tuvimos una inversión fija más alta de lo esperado, que creció 2,8% real, y factores cualitativos que mejoraron mucho las expectativas: uno, la menor incertidumbre asociada al Rechazo en el plebiscito y, dos, y no menos importante: la reducción del gasto público en 23% real. Ningún inversionista, cuando asumió la administración Boric, creía que este Gobierno iba a contraer el gasto público y lo hizo: cumplió la meta fiscal. En cambio, el año 2021 la Ley de Presupuesto decía que el gasto público iba a crecer 0% real y terminamos con un alza de 33% real. Eso ha sido muy bien valorado por los inversionistas que incluso han apostado a Chile, ¿por qué crees que a pesar de tener una TPM en 11,25% está cayendo el dólar y las tasas largas están en 5,4%, cuando venían de 7%? Porque no esperaban este tipo de señales. Y cuando tú esperas la catástrofe y no viene, y en cambio, viene la estabilización, se premia al país.
—Ya estabilizados, ¿cómo seguimos?
—Hay cosas importantes que al mercado le interesan. Por ejemplo, que se llegue a un acuerdo previsional. Al mercado no le gusta la reforma tributaria, a lo más quiere impuestos para pagar la PGU, ¡pero el 6% extra de cotización previsional hay que financiarlo, no es gratis la cuestión! Y hay quienes que no están de acuerdo con el 6%, porque no quieren más tributos, o porque creen que la PGU es suficiente.
—¿Consideras al 6% un impuesto?
—¡Pero si es un impuesto, digamos las cosas como son! Es un impuesto pagadero por las empresas y que después se reparte entre menores utilidades de las empresas y salarios más bajos para los trabajadores. Pero los que quieren una reforma previsional limitada a la PGU y no quieren 6% extra capitalizable le están haciendo propaganda a Pamela Jiles con sus retiros, porque además de validarlos, promueven la reducción del ahorro y la jibarización del mercado de capitales, con señales para tener tasas de interés más altas y menos opción a que el fisco financie su deuda vía inversión de fondos de pensiones. Si perdiste US$53 mil millones en retiros, o 19% del PIB, al menos el 6% extra es una forma de recuperar algo del ahorro perdido, y hay quienes no quieren ni siquiera eso.
—¿Crees que pase el sexto retiro?
—No, pero temo que en 2025 se pidan nuevos retiros que generen incertidumbre, aunque no prosperen. Vamos a estar en campaña electoral y la mayoría de nuestros parlamentarios se han transformado en peronistas con incentivos populistas que van a utilizar los retiros como arma electoral…es que seguimos con un régimen parlamentario de facto. Pienso que en 2026 podría venir un gobierno de derecha y si no hay reforma previsional, lo van a presionar como a Piñera y pavimentarán una devolución del 100% de los fondos de pensiones, que provocaría un cataclismo financiero, ¡adiós al mercado de capitales! Por ello, es necesaria una reforma previsional consensuada.

'Mi pronóstico es que persistirán las AFP'
—En encuestas, las expectativas económicas de las personas, pese a la situación económica adversa, están en alza.
—Y respecto al país, están bajando. Es una contradicción. Tal vez ahí hay una opinión más política.
—¿Y cuál es tu opinión política?
—No lo tengo tan claro. Para mí la mejor señal de expectativas es el tipo de cambio. Si ves la encuesta de expectativas empresariales, va muy correlacionada con el dólar. Entonces, cuando los diarios me hablan de optimismo o pesimismo, yo veo que el dólar está en $810, es un dato objetivo, que va en contra de la visión de muchos otros que auguraban la catástrofe y una espiral del dólar a la argentina.
—¿Qué te ha parecido Marcel?
—Marcel ha sido muy coherente con su compromiso de disciplina fiscal, que ya mostró cuando fue director de Presupuestos de la administración Lagos. Eso ha sido bienvenido por el mercado. Ahora, con muchos problemas para viabilizar sus reformas estructurales.
—¿De la oposición?
—También del oficialismo. El problema es que Marcel tiene que proponer una reforma que lleve incluido lo que él quiere y al mismo tiempo hacerle caso a la barra brava del Gobierno, para que le rechacen la reforma en el Congreso y así la barra brava no lo culpe a él, sino a la oposición. Así, Marcel propuso un royalty muy duro, y al final sacamos un royalty razonable donde la carga tributaria de las mineras sube del 38% al 47% de las utilidades (similar a Australia), pero no el original que era muy expropiatorio. Esa estrategia de negociación se agotó.
—¿Habrá reforma tributaria?
—Va a salir sin impuesto al patrimonio. Quedará algo de medidas anti elusión y evasión. El cambio al impuesto a la renta personal también va a pasar. ¡Si algo tiene que pasar para financiar la PGU! Ahora, evidentemente no se va a llegar al 3,6% del PIB que era el proyecto original, va a ser un 1,5% del PIB con suerte, incluido 0,6% del royalty. No hay piso político para más.
—¿Y en pensiones, hay piso?
—Es importante que haya seguridad social (para garantizar estabilidad), pero complementaria a la capitalización individual. Mi pronóstico es que se va a eliminar el APA y las cuentas nocionales. Creo, aunque no sé si se concrete, en un aumento de 6% en la cotización: tal vez 3 puntos a capitalización individual, 3 puntos a capitalización solidaria (el prefijo capitalización es lo más importante) y sin reparto contributivo. Es decir, que sea un fondo solidario colectivo capitalizable, aunque al trabajador le lleguen en 40 años más las lucas de su pensión. ¿Por dónde llega la solidaridad vía reparto para las pensiones de hoy? Con el alza de la PGU, que en vez de que sea gradual, debe ser de un solo pencazo para garantizar otro nivel de pensiones desde hoy.
—¿El futuro de las AFP?
—Mi pronóstico es que persistirán, con AFP estatal y que los bancos también tengan AFP. Antes, las AFP no querían este modelo, pero ahora ya están disponibles. Hay muchas fórmulas de transacción política para llegar a consenso, que no necesariamente le va a gustar al Gobierno ni a la derecha ni a los controladores de las AFP. Dependerá de la disposición de los políticos llegar a un consenso donde cada cual tendría que hacer concesiones.
—¿Y en salud, hay arreglo?
-Uf, ahí hay un quilombo. La Corte Suprema lanzó una bomba atómica al sistema con su dictamen de devolución de recursos. La pregunta es cómo salimos y cuánto cuesta. La Superintendencia de Salud dijo que eran hasta US$1.400 millones: si es así, todas las isapres están quebradas. No hay piso político para que el Fisco rescate a las isapres. Pero el cálculo final puede ser menor. Habría que ver una fórmula donde les den un plazo para pagar.
—¿Y te parece una fórmula a través de este plan de Fonasa plus o premium?
—Sí. Tal vez la solución vaya por el lado que planteó Piñera 1: un Plan Garantizado de Salud. Pero ahí hubo mucho lobby corporativo de isapres contra ese proyecto. Y los parlamentarios fueron sensibles a ese lobby y enterraron esa propuesta.

Entrevista publicada en La Segunda

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