Visión al mes de julio del Comité de Inversiones y Riesgo de LarrainVial Asset Management

El Comité de Inversiones y Riesgos de LarrainVial Asset Management, se realiza de manera mensual para analizar en detalle riesgos y oportunidades económicas y su impacto en los mercados. Este análisis es una guía para las decisiones de inversión de nuestros fondos.

Este comité se realizó el viernes 2 de julio de 2021. Minuta realizada por Alejandro Guin-Po, Economista de LarrainVial Asset Management.

INTRODUCCIÓN GLOBAL

La discusión del comité parte desde el contexto macrofinanciero internacional hasta lo nacional, enfocado especialmente en tasas chilenas, sus oportunidades y riesgos.

Luego de un estímulo fiscal y monetario sin precendentes en numerosos lugares del mundo, comienzan a aparecer señales que indican su retirada, lo que se debe a las mejores expectativas de crecimiento en las economías. Sin embargo, destacan algunas señales que pueden ser contradictorias: (1) China muestra algunos indicadores de actividad local que evidencian un debilitamiento económico en los últimos meses, lo que contrasta con datos positivos de su comercio externo dado que el mundo está en recuperación; y (2) tanto el Banco de la Reserva Federal (FED, EE.UU.) como el Banco Central Europeo (BCE) no parecen estar apresurados por un retiro de los estímulos, considerando que si bien han entregado mensajes algo más restrictivos (hawkish), la fuerte expansividad monetaria se mantendría hasta pasado el 2023.

Esto último se ha manifestado en los valores de las tasas de los bonos del tesoro americano a 10 años plazo (GT10), los que luego de tener una fuerte alza desde principios de año, se mantuvieron en una banda entre 1,75% y 1,50%. No obstante hace pocos días, rompieron el nivel inferior de la banda, ubicándose bajo el 1,30% (ver figura 1).

PRINCIPAL PUNTO TRATADO

Uno de los integrantes hizo hincapié en que nos encontramos en un terreno más volátil a medida que nos acercamos a un proceso de recuperación económica. Si bien Latinoamérica se ha mostrado algo rezagado frente a las economías desarrolladas, muestra un avance.

El impulso de demanda agregada fue muy fuerte, principalmente en Estados Unidos y Europa, pero deberían desaparecer pronto. Aún así, debido a que estos estímulos suelen funcionar con rezago, sustentan la hipótesis de que está la posibilidad de crecer rápidamente a medida que se van reabriendo los países, puesto que el control adecuado y sistemático de la pandemia sigue siendo el escenario base a pesar de las nuevas variantes de coronavirus.

Respecto a China, se espera que los reguladores no impulsen un freno de la economía tan fuerte, por lo que será un factor positivo de crecimiento económico para el mundo, que se beneficiará de la expansión de la demanda del resto de los países, producto de los estímulos antes mencionados.

Todo lo anterior podría generar presiones inflacionarias que, eventualmente, lleven al Fed a elevar la tasa neutral a un rango entre 2,5% a 3,5%. El FED se encuentra en un equilibrio complejo, debido a que debe retirar estímulos para mantener las expecttivas de inflación ancladas, pero al mismo tiempo no lo debe hacer demasiado rápido para no asustar al mercado. A la fecha, el mercado ha adherido su visión de inflación y tasas para los próximos meses.

Si bien la lectura de los últimos anuncios del FED ha sido más restrictiva, es esperable que una inflación por sobre su meta los pueda beneficiar desde el plano de la reducción o erosión de su deuda pública, que se encuentra en niveles muy elevados (según el Fondo Monetario Internacional, FMI, en un 133% del PIB para 2021). Lo anterior sería un incentivo a mantener las tasas inalteradas tal como ha señalado el sesgo del ente emisor.

En algún momento el FED deberá comenzar su tapering o reducción de activos (bonos) en el balance, lo cual se espera ocurra hacia mediados de 2022. Esto impactará las las tasas de interés de mayor plazo. El trabajo del FED se ha concentrado permanentemente en estabilizar las tasas de largo plazo, lo que explica la actual curva de rendimiento y los premios por riesgo asociados. Aquí lo que se estaría ejecutando sería un yield curve control, de forma análoga a lo que hace el Banco Central de Japón. Esta política tendría efecto si las expectativas de inflación se mantienen relativamente estables.

Esta mantención del estímulo monetario por un tiempo, propiciaría un dólar más debilitado, a medida que ciertas monedas emergentes se van fortaleciendo por la acción de la política monetaria y un crecimiento económico más acelerado.

DISCUSIÓN

A continuación, la presentación sobre el escenario macroeconómico global se analiza a la luz del contexto local y sus implicancias. Se particular, se discuten cinco puntos:

1. Visión del Banco Central de Chile (BCCh).

En su reunión de Junio, junto con la publicación del IPoM, el BCCh sorprendió con un mensaje de política monetaria más restrictivo y una mejora en el escenario de crecimiento económico e inflación. Este tono más restrictivo fue apoyado por la publicación de sus minutas, en las que se mencionaba la posibilidad de que en Junio tasa de política (TPM) subiera 25 puntos base. El BCCh justificó que aquello no se hizo debido a que se requería precisar primero un sesgo de política.

A pesar de que, con alta probabilidad, los precios ya internalizan un acelerado ciclo de alzas en la tasa de interés, como indica la figura 2, esto no necesariamente ocurrirá. El BCCh mantiene un rol bastante activo en su función estabilizadora del mercado de capitales, amortiguando las potenciales alzas debido a que responden más bien a problemas en el mercado financiero más que a fundamentales.

Es probable que la tasa neutral del BCCh (hoy estimada en 3,5%) se eleve, puesto que aquella estimación se dio en un contexto donde el país no enfrentaba inestabilidad política ni crisis sanitaria. Posiblemente esta tasa neutral se incremente a niveles de 4,5% a 5,0%, lo que se vería gradualmente con aumentos de la tasa de 10 años hasta los niveles mencionados.

Adicionalmente, se espera que el BCCh tal como en oportunidades anteriores, sea muy cauteloso respecto a sus acciones de política monetaria.

2. Situación fiscal.

La situación fiscal se encuentra deteriorada, el FMI estima un nivel de deuda superior al 34% y un déficit fiscal de 2,4% del PIB para 2021. Lo más relevante será el carácter relativamente permanente que tendrá esta situación debido al proceso constituyente, del que se espera la inclusión de una mayor cantidad de derechos sociales, los que con alta probabilidad serán judicializados (dado que están consagrados en el nuevo texto). El riesgo es que este tipo de medidas le quite al gobierno, quizá parcialmente, el control del presupuesto fiscal.

De esta manera, es probable que el nivel de deuda supere el 40% del PIB hacia final del quinquenio (como indica el FMI que espera una deuda de 41,8% en 2025). Ambas observaciones se ven en la Figura 3.

3. Política.

La situación política en Chile es altamente inestable. El inicio de la Convención Constituyente (ocurrida con posterioridad a esta reunión) fue desordenada y polémica, mientras que no estuvo exenta de protestas y violencia. Sumando, adicionalmente, a las elecciones presidenciales en Noviembre de 2021, en las que los candidatos de la izquierda más extrema vienen con una fuerte tendencia; es esperable que la incertidumbre asociada a lo político continúe incrementándose en los meses venideros.

4. Contexto Latinoamericano.

Los desarrollos políticos en México y Perú han sido relativamente positivos. Mientras en el primero, el partido Morena junto a otros partidos de izquierda no alcanzaron la mayoría necesaria para realizar cambios constitucionales; en el Perú el presidente electo Pedro Castillo ha moderado ciertas declaraciones que hizo en campaña, y a su vez su asesor Pedro Francke ha dado positivas señales en el plano de qué tipo de economía regirá en el país andino e incluso pidió la permanencia del actual presidente del Banco Central.

5. Coronavirus.

La evolución en Chile ha sido positiva, con un fuerte descenso en los nuevos casos de coronavirus (al cierre de este informe). El riesgo de nuevas variantes se mantiene latente, pero no se han concretado efectos más profundos, a medida que disminuye también los casos de hospitalización y la mayoría del país enfrenta menores restricciones de movilidad.

IMPACTO ESPERADO EN LOS ACTIVOS FINANCIEROS

a) Tipo de cambio local.

A nivel global, el valor del dólar debería ser más débil por los efectos sugeridos anteriormente (política monetaria en EE.UU. más expansiva). Sin embargo, hay consenso entre los analistas que la depreciación del peso, ante la elevada incertidumbre política, será mayor.
Es esperable que el dólar se mueva en un rango $720 - $760 mientras no hayan fuentes de oferta importante, como son las ventas de dólares impulsadas por el Ministerio de Hacienda o un eventual cuarto retiro de fondos de pensiones, que obligaría a las AFPs a vender posiciones en dólares.

b) Commodities.

La visión de corto plazo indica que la desaceleración china podría tener un impacto negativo en el precio de las materias primas. Sin embargo, la recuperación global, sumada a la fortaleza macroeconómica de China dan fundamentos para pensar en un mejor rendimiento de los commodities en el mediano y largo plazo.

c) Tasas soberanas.

Las tasas de interés soberanas se han incrementado tanto en su parte corta, asociadas a un tono del BCCh más restrictivo; como también en su parte larga, asociadas a la incertidumbre política y al deterioro institucional. Sumado a lo anterior, la emisión de nuevos bonos hace que aumente la oferta en un mercado que enfrenta baja demanda por estos papeles (especialmente de inversionistas institucionales).
La pregunta es cuánto más se puede empinar la curva, en un contexto que apunta a mayores tasas de interés, incluso superando los niveles existentes con anterioridad a la pandemia. Por ahora, creemos que dado el nivel de precios y las condiciones económicas del país, hay una mayor probabilidad de reversión. Sin embargo, el ambiente político puede facilmente cambiar esta expectativa.

d) Credit Default Swap (CDS).

La incertidumbre política, sumado a un escenario fiscal más desafiante, llevaría al CDS chileno a incrementarse a niveles cercanos a México o Colombia. Una demanda paralizada a la espera de la estabilización de los precios podría incrementar esta alza. La evolución de los CDS en comparación a México se observa en la figura 4.

CONCLUSIONES

El escenario político en Chile ha sido el factor más determinante del mercado local, especialmente desde la elección de la Convención Constituyente. Esto a pesar de la fortaleza macroeconómica del país e incluso la mayor tasa de vacunación contra el coronavirus comparado con los países de la región.

Al momento que sesionó este comité no se han concretado cambios políticos relevantes en el país (aunque creemos que no lo harán durante un tiempo). En los próximos meses consideramos que será clave monitorear el proceso constituyente, el avance de los candidatos presidenciales de cara a la elección de noviembre y las –potenciales- nuevas emisiones de deuda que necesitará el fisco, lo que en general se ha dado en un contexto de baja liquidez en el mercado de renta fija.

Por los argumentos previamente expuestos en esta minuta, creemos que es razonable los niveles de volatilidad que experimentan los activos locales y, por otro lado, es factible pensar que hay precios que pueden revertir en el corto plazo.