La evolución de la habilidad de los gestores en Private Equity y Venture Capital

Durante los últimos años hemos observado un aumento en la preferencia de los inversionistas por activos alternativos, principalmente debido a las altas valorizaciones de los mercados públicos y las bajas tasas de interés. Esta nota busca entender la exposición de los fondos de private equity y venture capital a distintos factores del mercado público y comprender por qué el retorno, luego de ajustar por la exposición a los factores, ha venido disminuyendo en el tiempo.

Considerando que lo métodos de valorización de los fondos de private equity y venture capital se definen, en cierta medida, por múltiplos comparables en el mercado público, es esperable que exista algún grado de exposición a los mercados públicos. Para estimar dicha relación, usaremos los factores de Fama y French (2014) como variables explicativas de los retornos en los activos privados. Los factores utilizados son:

• (1) premio por riesgo de mercado, definido como el retorno del S&P 500 menos la tasa libre de riesgo,
• (2) factor valor: retorno de empresas “baratas” (con baja razón Bolsa/Libro) menos el retorno de empresas “caras”,
• (3) factor tamaño: retorno de empresas con baja valorización bursátil menor retorno de empresas con alta valorización bursátil,
• (4) factor rentabilidad: retorno de empresas con alta rentabilidad operacional menos retorno de empresas con baja rentabilidad operacional,
• (5) factor de inversión: retorno de empresas con baja inversión en CAPEX (definidas como conservadoras) menos el retorno de empresas con alta inversión en CAPEX. Adicionalmente incluimos la pendiente de la curva de bonos del Tesoro (tasas 10 años menos tasa a 2 años) para ajustar por el factor de deuda, característico en los fondos de capital privado.

Con respecto a los retornos de los fondos privados, utilizaremos un índice agregado de fondos provenientes de Cambridge Associates para fondos de Estados Unidos. El cálculo de retornos de los fondos de private equity y venture capital se computan mediante la agregación de los valores del portafolio de los fondos de la muestra, ajustando por las distribuciones y los llamados de capital. Los cálculos de estos índices son en base a las estimaciones hechas trimestralmente del portafolio subyacente de cada fondo y no por valores de mercado. Eso hace que los índices estén suavizados principalmente debido a que su valorización es infrecuente. Para ajustar por este efecto, des-suavizamos los índices.

La tabla 1 muestra el retorno anualizado, volatilidad y ratio de Sharpe (exceso de retorno sobre volatilidad) desde 1995 al primer trimestre de 2020, tanto para las series originales (suavizadas) y las series ajustadas sin suavizar.

                                                                                        Tabla 1

Como se puede observar, al efecto de “des-suavizar” la serie de datos hace evidente la volatilidad implícita, sobre todo en venture capital. En relación a la serie “des-suavizada”, estimamos el exceso de retorno trimestral de private equity y venture capital en función de los factores de riesgos. Los resultados estimación se pueden observar en la tabla 2.

                                                Tabla 2 (En negrita variables significativas al 5%)

Los factores de mercado explican un 71% y un 35% de la variabilidad de los retornos para ambas estrategias, respectivamente. El factor de premio por riesgo de mercado es positivo y significativo en ambas estimaciones, reflejando la relación con los mercados públicos. El factor valor no es significativo, pero si es el factor tamaño: en ambos es positivo, indicando que están expuestos compañías pequeñas. El factor de rentabilidad es negativo en private equity, lo que se justifica que la estrategia busque empresas que no tengan un buen performance para hacerlas más eficientes y rentables en el largo plazo. Finalmente hay una relación negativa entre la curva de tasas y los retornos de private equity: una curva de tasas más plana mejora los retornos de private equity gracias a menores costos financieros, debido a que esta estrategia usa, por lo general, un elevado nivel de endeudamiento. De esta forma podemos ver que el alfa de la estrategia, medida como la habilidad del gestor después de ajustar por la exposición a factores de mercado, es de 2,6% para private equity y 4,6% para venture capital.

El gráfico 1 muestra la evolución del alfa en el tiempo. Se puede observar que éste ha venido disminuyendo en el tiempo, especialmente para los fondos de venture capital, en donde si durante los primeros años de los 2000 era cercano al 14% en promedio, hoy es cercano a 0%. Para private equity, éste se ha mantenido más estable, con promedio cercano al 3,4% hasta 2014. Actualmente está en 1,6%.

                                                                                            Gráfico 1

¿Dónde se fue el alfa? ¿Qué ha pasado con el premio por iliquidez de los fondos alternativos? Las mayores valorizaciones de los mercados públicos se han traspasado en mayores valorización a los mercados privados, lo que se traduce en menores retornos esperados. Es importante destacar que debido a los buenos retornos de los activos privados, y sus respectivas comisiones por éxito, ha traído a nuevos gestores a ofrecer fondos de capital privado. Eso ha hecho que observemos más gestores hoy que hace 10 o 20 años atrás. No todos de estos gestores son exitosos o tienen la capacidad de tomar el control en compañías privadas, por lo que la dispersión de retornos entre gestores también aumenta. Hay que considerar también que el análisis presentado usa índices, que son una agregación de distintos fondos, lo que en otras palabras muestra que los fondos más grandes tienen una mayor ponderación en dicho índice. Probablemente, entonces, los fondos más grandes y que invierten en compañías más grandes no posean mucho alfa en el largo plazo. Sí creemos que existen oportunidades atractivas de obtener alfa en gestores que focalicen sus inversiones en pequeñas y medianas empresas donde la creación de valor proviene del crecimiento tanto inorgánico u orgánico de la compañía y la expansión hacia nuevos mercados.

Finalmente queremos destacar que para poder obtener alfas significativos y estables en el tiempo hay que ser activo y tener acceso a los mejores gestores, que tengan rentabilidades en sus fondos dentro de los primeros cuartiles. De lo contrario, invirtiendo de forma pasiva perderíamos el característico alfa de los activos alternativos.

Fuentes

-   Sitio Web Kenneth French, http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/index.html

-   Cambridge Associates, https://www.cambridgeassociates.com/private-investment-benchmarks/