Misma pausa, distintos ciclos: lo que viene para Fed y BCCh tras el shock petrolero

Durante los últimos meses, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y el Banco Central de Chile (BCCh) han enfrentado un desafío similar. Como plantea Francisco de la Cerda, economista senior de LarrainVial Research, el conflicto en Medio Oriente elevó con fuerza el precio de la energía, impulsando la inflación sin provocar, hasta ahora, una contracción significativa de la actividad global. Ante ese escenario, ambos bancos centrales respondieron con cautela y mantienen actualmente sus tasas de política sin cambios.

Sin embargo, pese a la estrategia similar, una vez que el shock energético comience a perder relevancia, serán los fundamentos de cada economía los que conducirán el accionar de cada autoridad monetaria. Así, entenderlos será clave para anticipar la próxima etapa de la política monetaria y sus implicancias para los mercados financieros.

Un shock particularmente difícil para los bancos centrales

Los shocks de oferta plantean un problema incómodo para la conducción de la política monetaria: por un lado, un aumento del precio del petróleo eleva la inflación, pero, por otro, reduce el ingreso disponible de los hogares, aumenta los costos de las empresas y genera un impacto negativo en la actividad. Subir las tasas puede ayudar a contener los efectos de segunda vuelta sobre precios y expectativas, pero no elimina el shock original. Además, una política demasiado restrictiva puede amplificar sus efectos negativos sobre la actividad.

Por ello, la pregunta relevante no es solamente cuánto aumentó la inflación, sino también qué tan persistente será el shock y en qué condiciones encuentra a cada economía. El escenario central de ambas autoridades monetarias supone que el shock energético será transitorio. Los datos recientes de Estados Unidos muestran algunas señales en esa dirección: en julio los precios de la energía cayeron 1,5% mensual. Sin embargo, mientras persista la incertidumbre geopolítica, los bancos centrales deberán seguir vigilando la posibilidad de efectos más persistentes sobre la inflación.

Y es justamente cuando ese shock comience a disiparse que las diferencias en el ciclo económico entre Estados Unidos y Chile adquirirán mayor importancia.

Estados Unidos: ¿resiliencia o exceso de demanda?

La economía estadounidense ha mostrado una capacidad importante para absorber los shocks recientes. La actividad continúa expandiéndose, el desempleo permanece en 4,1% y la inversión de capital y la productividad han mostrado un desempeño favorable. Sin embargo, las cifras recientes muestran una moderación en la creación de empleo y un menor ritmo de crecimiento respecto de comienzos de año. Por su parte, la inflación continúa sobre la meta de la Fed de 2%, pero la inflación subyacente ha comenzado a dar señales más favorables.

Esto explica por qué la discusión en Estados Unidos ha girado durante los últimos meses entre mantener la tasa en su actual rango de 3,50%-3,75% o volver a subirla. En la reunión de julio, de hecho, tres miembros del FOMC votaron por un incremento de 25 puntos base.

La pregunta hacia adelante será si la resiliencia de la economía estadounidense refleja una demanda creciendo sobre su capacidad productiva o si parte de ese dinamismo está siendo acompañado por un aumento de la oferta. En particular, el fuerte ciclo de inversión asociado a inteligencia artificial, centros de datos y nuevas tecnologías podría estar generando ganancias de productividad y elevando el crecimiento del producto potencial.

La distinción es fundamental: si la demanda está creciendo persistentemente sobre la capacidad de la economía, la Fed tendría razones para avanzar hacia una política monetaria más restrictiva, pero si el mayor crecimiento responde a ganancias de productividad, la economía podría expandirse a un ritmo más alto sin generar las mismas presiones inflacionarias.

Chile: en una etapa del ciclo diferente

Chile llega al mismo shock desde una posición cíclica diferente. Durante el primer semestre, aunque la desaceleración fue generalizada, buena parte de la debilidad se atribuyó al desempeño de sectores ligados a recursos naturales, como minería, agricultura y pesca. Junio entregó una primera señal de recuperación, con un Imacec creciendo 2,0% anual y 0,6% mensual desestacionalizado.

Sin embargo, el mercado laboral continúa mostrando debilidad. La creación de empleo sigue siendo acotada y los costos laborales han aumentado con fuerza. De nuevo surge el dilema entre lo cíclico y lo estructural, aunque en sentido inverso al de Estados Unidos: la pregunta es cuánto de esta debilidad responde simplemente al ciclo económico y cuánto puede reflejar cambios más estructurales en el mercado laboral, en un contexto de mayores costos laborales y de implementación de nuevas regulaciones.

Eso hace que el dilema para el Banco Central sea distinto al de la Fed. Un alza de la TPM sería difícil de justificar en una economía que todavía muestra importantes holguras en su mercado laboral y en su actividad, pero tampoco existe urgencia por reducirla. La TPM se encuentra en 4,50%, dentro del rango estimado como neutral, mientras las perspectivas apuntan a una recuperación de la actividad liderada por la inversión hacia fines de este año y durante 2027.

Por ello, nuestro escenario contempla mantener la TPM en 4,50% durante el resto de 2026 y que se complete el ciclo de normalización con un último recorte de 25 puntos base durante 2027, llevándola al centro del rango estimado para la tasa neutral.

Más allá del shock del petróleo, lo importante son los fundamentos

El shock energético ha llevado a ambos bancos centrales a optar por la cautela. Si sus efectos comienzan a disiparse, la pausa probablemente dará paso a dos preguntas muy distintas.

Para la Fed, será necesario determinar si una economía todavía resiliente puede seguir creciendo sin generar nuevas presiones inflacionarias. Para el BCCh, la interrogante será si la recuperación de la actividad es suficientemente gradual y la inflación suficientemente contenida como para completar el último tramo del ciclo de recortes.

Para los inversionistas, esta diferencia importa más que saber simplemente cuál banco central moverá primero su tasa. La trayectoria esperada de la política monetaria determina las tasas de corto plazo, pero también influye sobre las curvas de rendimiento, los costos de financiamiento y las tasas con que se valorizan los activos.

Así, a medida que el shock energético vaya perdiendo fuerza, serán las diferencias entre ambas economías las que vuelvan a fijar el rumbo de las tasas y de los mercados.