Codelco a la bolsa: la ventana se abrió y puede cerrarse

En medio de máximos históricos para el cobre y crecientes necesidades de inversión, José Manuel Silva, Director de Inversiones de LarrainVial Asset Management, sostiene -en su columna de Ex Ante- que Codelco debe abrir hasta un 25% de su propiedad al mercado para reducir deuda, financiar su crecimiento y elevar sus estándares de transparencia. Esto, argumentando que mantener el esquema actual amenaza la competitividad de la estatal en un momento clave para la industria minera global.

Lee todo el análisis a continuación:

Esta columna quise escribirla hace casi 16 años, durante el último gran ciclo del cobre. Ya entonces pensaba que el momento ofrecía una oportunidad única para replantear el gobierno corporativo de Codelco, introducir disciplina de mercado y permitirle acceder a grandes fuentes de capital en Chile y el mundo. No lo hice. Hoy esa ventana se volvió a abrir, aunque en condiciones peores: la empresa tiene más deuda, menos producción y un deterioro operacional evidente.

El contexto, sin embargo, es extraordinario. El cobre alcanzó esta semana máximos históricos, impulsado por la electrificación, la inteligencia artificial, los data centers, los vehículos eléctricos y el rearme global. La demanda crece mientras la oferta enfrenta restricciones estructurales. Cochilco y distintos informes privados proyectan déficits relevantes de cobre refinado hacia fines de la década. El mercado entendió este escenario y premió a las grandes mineras: Antofagasta, Southern Copper, Freeport y Lundin Mining multiplicaron su valor bursátil y transan a múltiplos históricamente altos.

¿Y Codelco? Produce cerca del 6% del cobre mundial, más de dos veces Antofagasta Minerals, pero genera márgenes mucho menores y costos significativamente más altos. Mientras Antofagasta opera con márgenes cercanos al 60%, Codelco ronda el 34%. Su costo de producción es 75% superior al de la principal minera privada chilena. El problema financiero es aún más delicado: cerró 2025 con una deuda neta superior a US$ 25 mil millones, equivalente a 3,8 veces EBITDA, entrando al ciclo más favorable del cobre en décadas con un balance que parece el de una compañía en distress.

El costo de financiamiento además sigue subiendo. Las últimas emisiones de bonos de Codelco reflejan tasas cercanas al 6% o más, en un contexto donde la Reserva Federal probablemente no volverá a recortar agresivamente. El resultado es un círculo vicioso: la empresa entrega recursos al Fisco mientras simultáneamente se endeuda para financiar inversiones y operación. En la práctica, reparte dividendos que no genera.

¿Cómo se llegó a esto? Tras años de subinversión, caída en leyes minerales, accidentes operacionales y sobrecarga tributaria. A diferencia de las privadas, Codelco no puede financiar crecimiento con capital fresco. El Estado, dueño del 100%, no la capitaliza y además le impone cargas extraordinarias, como el DL 2.398 y los remanentes de la antigua Ley Reservada del Cobre. Se le exige competir como empresa privada, pero tributa como caja fiscal.

El plan estructural de inversiones tiene lógica, pero su ejecución ha sido mediocre y extremadamente costosa. Chuquicamata Subterránea, Rajo Inca y Andes Norte muestran avances relevantes, pero todavía incompletos, mientras la compañía debe seguir refinanciando deuda para sostener inversiones por miles de millones de dólares al año. Paralelamente, busca expandirse hacia litio mediante alianzas con SQM, Rio Tinto y Glencore. Pretender que Codelco ejecute la mayor expansión minera de su historia sin fortalecer su balance es pedirle que corra una maratón con los pies amarrados.

A esto se suman problemas recientes de gobernanza. Las denuncias sobre eventuales inflamientos de producción para cumplir metas y pagar bonos, el accidente fatal en El Teniente, irregularidades con licencias médicas y cuestionamientos al acuerdo con SQM muestran una institucionalidad debilitada. Una empresa abierta en bolsa, con accionistas minoritarios, supervisión de mercado y obligaciones estrictas de disclosure, difícilmente operaría bajo esos estándares. Cotizar no elimina errores, pero obliga a transparentarlos y genera incentivos distintos para la administración y el directorio.

La solución no requiere privatizar Codelco. Requiere abrirla parcialmente al mercado mediante un aumento de capital. El Estado no tendría que vender acciones: bastaría emitir un 25% de nueva propiedad, manteniendo el control con un 75% y eventualmente una golden share, siguiendo modelos como Petrobras o Ecopetrol. Con múltiplos comparables a la industria, Codelco podría recaudar entre US$ 12 mil y US$ 15 mil millones, recursos suficientes para reducir deuda, recuperar grado de inversión y financiar exploración, litio y nuevos proyectos estratégicos.

Los precedentes regionales son claros. Petrobras y Ecopetrol mantuvieron control estatal mientras ganaban acceso a capital, estándares de mercado y mayor transparencia. Petrobras pasó de ser un cuasi monopolio condicionado políticamente a desarrollar el presal brasileño. Ecopetrol abrió parte de su propiedad a cientos de miles de inversionistas colombianos sin perder soberanía. Ambos países entendieron algo básico: una cosa es el control estratégico del recurso y otra distinta es cómo se administra una empresa que compite globalmente.

El reverso es Petroperú o Pemex: compañías completamente estatales, sobreendeudadas y dependientes de rescates permanentes del Estado. Petroperú perdió acceso fluido al financiamiento privado y terminó dependiendo de salvatajes fiscales sucesivos. Pemex arrastra una deuda gigantesca mientras su producción sigue cayendo. El punto no es ideológico; es práctico. Las empresas estatales que se aíslan del mercado terminan financiándose con impuestos o con deuda cada vez más cara.

La oposición a esta idea será predecible. Desde la izquierda se insistirá en que el cobre se defiende manteniéndolo completamente estatal. Desde la derecha aparecerá la duda sobre abrir propiedad justo cuando el cobre está en máximos. Pero precisamente ahí está el punto: los IPOs se hacen en los mejores momentos de mercado, y financiar crecimiento con deuda al 6% es más caro que diluir parcialmente la propiedad. Además, cotizar obliga a profesionalizar directorios, transparentar información y rendir cuentas.

Chile tiene una ventana estrecha. La demanda global por cobre seguirá fuerte, pero los precios también tienen techo. Si Codelco continúa operando como hoy, llegará a 2030 con más deuda, menor producción y proyectos sin financiamiento, mientras competidores globales consolidan el mapa minero de las próximas décadas. El cobre le está ofreciendo a Chile una oportunidad histórica. La pregunta es si volveremos a dejarla pasar.