Mariano Álvarez: Los factores técnicos importan

Las curvas de bonos y swaps en Chile proveen información acerca de las expectativas de los inversores respecto a la dinámica de tasas, inflación, crecimiento de la economía, lo que llamamos factores fundamentales. Pero muchas veces esta información se encuentra distorsionada por lo que se denominan factores técnicos, influidos por flujos, tanto de jugadores locales como internacionales, así como también por expectativas de mayor (o menor) oferta primaria.

La diferencia entre la curva nominal y la swap se denomina “asset swap” (ASW). Dicho ASW spread se encuentra cerca de niveles máximos históricos, casi 90 puntos base para el periodo de 10 años comparado con un promedio histórico de 37 puntos base y de 53 puntos base en el último año. Un fenómeno que no se circunscribe únicamente a Chile, sino que se da en otras curvas globalmente. En este sentido, el bono nominal se encuentra atractivo con relación al swap comparable en duración.

Dentro de los factores técnicos detrás de este diferencial, podemos resaltar los movimientos de las AFPs entre sus propios fondos. Desde junio de 2023 la proporción de renta fija local que mantienen en sus carteras pasó de un 49% a un 43% a marzo de 2024. El AUM del fondo E cayó -26% comparado con el alza de alrededor de +10% en el AUM del fondo A y B para el mismo periodo. Traspasos del fondo E al A y B implicaron una desinversión en renta fija y una mayor inversión en activos riesgosos. Luego de los retiros, las AFPs han estado usando su cash en instrumentos de mayor liquidez como fondos offshore y bonos del tesoro de US, y han preferido manejar el componente activo de su duración mediante derivados, todo esto ayudando al aumento del ASW spread.

Por otro lado, durante el 2023 el gobierno emitió USD17.000 millones, de los cuales solo USD9.000 millones fue emisión nueva, ya que el resto correspondió a refinanciamiento de deuda que venció. Este año los compromisos ascienden a USD16.500 millones, de los cuales USD12.700 millones son emisión nueva, más de un 40% superior al 2023. Asimismo, la intención de ir reduciendo la participación de moneda extranjera en el stock de deuda llevó al gobierno a colocar solo 10% de la emisión nueva en dólares. De esta manera, resta emitir USD10.300 millones en moneda local, un volumen considerable teniendo en cuenta las actuales condiciones del mercado. Por lo tanto, expectativas de una mayor emisión por parte del gobierno generó presión al alza en las tasas de los bonos, y aún hay incertidumbre de cara a cuándo podrá el gobierno colocar dicha deuda en la segunda parte del año.

En suma, en el segundo semestre los bonos nominales podrían verse beneficiados a medida que se vaya despejando la incertidumbre respecto al calendario de emisiones de deuda, por una mayor claridad respecto a la tasa terminal del Banco Central, y fundamentalmente por una reversión del mencionado ASW.

*Columna de Mariano Álvarez, Gerente Renta Fija, LarrainVial Corredora de Bolsa, publicada en El Mercurio Inversiones.