Alta concentración en el S&P500: ¿supone un mayor riesgo?

En los últimos meses, los titulares respecto a la excesiva concentración del S&P500 se han vuelto habituales. El sobre desempeño de las acciones tecnológicas (especialmente las 7 magníficas*) no solo ha impulsado el retorno del índice, sino que también ha generado que la ponderación de éstas en el indicador de referencia haya aumentado considerablemente. Ahora bien, ¿qué implicancias tiene esto a la hora de construir un portafolio?

La alta concentración en el S&P500 es evidente en relación con su historia. La ponderación de las primeras 10 acciones del índice (una medida muy utilizada para medir la concentración de las bolsas) alcanzó niveles máximos (39%), muy por sobre los niveles registrados previo a la crisis de las puntocom. Este patrón se repite si se analizan las principales tres acciones (18% del índice). Adicionalmente, es sorprendente la rapidez con la que se alcanzaron estos niveles. Desde el 2013 al 2023, el peso de las primeras 10 acciones se duplicó, pasando de 14% a 27%.

El S&P500 no es el único índice donde se manifiesta este fenómeno. Al analizar 12 de los principales índices accionarios globales (Estados Unidos, Suiza, Francia, Alemania, Reino Unido, Canadá, Japón, Australia, China, Corea del Sur, Taiwán e India) se aprecia un comportamiento similar. Aunque el número de acciones varía en cada uno de ellos, se puede observar claramente que la excesiva concentración es un fenómeno global. Por ejemplo, en las bolsas de Francia e India las primeras 10 acciones pesan cerca de un 60% del índice. Por su parte, las tres acciones de mayor ponderación representan un 45% de la bolsa de Suiza y un 27% de la de Alemania. Finalmente, la principal acción de la bolsa de Taiwán (TSMC, una reconocida empresa de semiconductores) pondera un 34% del indicador de referencia. De hecho, si ordenamos de mayor a menor la ponderación de las primeras 10 acciones de estos índices, la bolsa de Estados Unidos quedaría en el lugar 9 de 12. En esta misma posición quedaría si clasificamos las tres acciones de mayor participación. De esta forma, queda en evidencia que, en términos relativos, el mercado americano no se encuentra tan concentrado. Por esta razón, el argumento de preferir otros mercados en desmedro del S&P500 debido a la alta aglomeración está errado. 

Este panorama de elevada concentración en los mercados globales pareciera preocupante. A simple vista, se podría pensar que un índice más concentrado está menos diversificado, y por lo mismo es más riesgoso. Sin embargo, esto no necesariamente es cierto. Para medir el riesgo de un portafolio no basta solo con mirar el peso de cada uno de sus activos, sino que también las covarianzas de los retornos de cada uno de ellos. En simple, si el grupo de activos que acapara un porcentaje importante del índice logra moverse de forma contraria al resto del mercado, un portafolio más concentrado incluso podría ser menos riesgoso a uno equal weighted (donde todos los activos pesan en la misma proporción). Este ha sido, por ejemplo, el caso de Estados Unidos en los últimos años, donde las grandes tecnológicas han logrado apartarse del comportamiento del resto del mercado. De hecho, el retorno ajustado por riesgo de las 7 magníficas ha sido considerablemente mejor que el S&P500 equal weighted en los últimos años.

Con esto no quiero argumentar que la elevada concentración no implique un riesgo, en especial cuando las valorizaciones de las empresas tecnológicas se encuentran sumamente caras. La evidencia empírica no concluye que una elevada aglomeración implique necesariamente peores retornos en el futuro, pero las elevadas valorizaciones sí. Es esta la razón por la cual las expectativas de retorno en Estados Unidos en el mediano plazo son inferiores a las de sus pares y por lo cual vemos oportunidades más interesantes en la renta variable fuera de Norteamérica.  

El espíritu de esta columna no es hacer un juicio de valor respecto a si el S&P500 se encuentra excesivamente concentrado o no. Lo que busco es enfatizar que la elevada acumulación del índice americano por sí solo no lo hace más riesgoso que sus pares. Como mencioné, en términos relativos, los índices internacionales se encuentran aún más concentrados que el S&P500.

Por último, y dado que una mayor aglomeración no implica necesariamente una menor diversificación, consideramos que la mejor forma de exponerse al S&P500 es evitando los productos equal weighted. Estos terminan penalizando las compañías más rentables y con mejores perspectivas de crecimiento en utilidades. Adicionalmente, perjudican a las acciones que vienen con mayor momentum relativo. Por lo mismo, pensamos que lo correcto es alinearse con el mercado y no tratar de desacoplarse de él.

*7 magníficas: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta y Tesla