Francisco de la Cerda y Banco Central: ¿Precaución necesaria o miedo a flotar?

Las ollas a presión, los motores de los automóviles y el corazón comparten una importante característica con el esquema macroeconómico chileno y de una gran mayoría de otras economías abiertas: una válvula para controlar la cantidad de presión que se produce al interior del sistema.

El actual esquema chileno de flotación cambiaria (con esporádicos eventos de intervención por parte del Banco Central, como fueron los casos más recientes de noviembre de 2019 y julio de 2022) tiene un rol primordial al actuar como la válvula que controla la presión producida por cambios en las condiciones locales o internacionales. Ante un shock negativo de origen internacional que impacte a la economía local, el tipo de cambio se deprecia de manera de mitigar el impacto en el alza de tasas de interés y en el ajuste de precios relativos de la economía, con lo que se estabiliza el nivel de producto en un nuevo equilibrio.

Por su parte, el concepto de trinidad imposible nos dice que no es posible tener un tipo de cambio fijo, movilidad de capitales y una política monetaria independiente. Es así como el esquema de flotación cambiaria -con disciplina fiscal- ha permitido que el Banco Central pueda conducir una política monetaria independiente con metas de inflación.

Sin embargo, depreciaciones significativas de la moneda encarecen los precios de los productos importados, aumentan los costos de las compañías y podrían generar problemas de hojas de balance (en la medida que haya descalce de moneda) y pueden desanclar las expectativas de inflación, entre otras cosas. Así, depreciaciones significativas de la moneda pueden llevar a que las autoridades experimenten lo que se conoce como “miedo a flotar”, es decir, preocupación por dejar que la moneda flote libremente.

Tomando en consideración estos conceptos y entrando a la coyuntura actual, se puede apreciar al menos tres factores relevantes que han conducido la reciente depreciación del peso: dos externos y uno local. Primero, las últimas señales entregadas por la Fed apuntan a que su política monetaria se mantendrá en niveles contractivos por más tiempo a lo que anticipaba el consenso de mercado previo a su reunión de septiembre, lo que ha llevado al dólar estadounidense a apreciarse respecto al resto de las monedas del mundo. Segundo, los términos de intercambio se han deteriorado para Chile, con una caída del precio del cobre y un incremento del precio del petróleo. Tercero, el Banco Central de Chile inició en julio un proceso de recortes de su TPM, lo que ha llevado a una disminución del diferencial de tasas de interés con Estados Unidos.

Respecto a esto último, el Banco Central ha estado mostrando particular preocupación, ya que la sensibilidad mostrada por el peso chileno ante la disminución del diferencial de tasas podría llevar a un desanclaje de las expectativas de inflación y una mayor persistencia inflacionaria.

La válvula de la economía chilena está funcionando y la depreciación del peso chileno es una consecuencia de ello. Más aún, la debilidad de la demanda interna (que cayó -5,6% a/a en el segundo trimestre, acumulando cuatro trimestres consecutivos de caídas) impediría que se produzca un traspaso significativo de la depreciación a los precios de los bienes y servicios.

En este contexto, cabe preguntarse si es que la cautela del Banco Central a la hora de recortar su TPM es una precaución necesaria o, más bien, es un reflejo del miedo a flotar. Además, un proceso de normalización de tasas más lento para impedir mayores depreciaciones del peso podría llevar a un sobreajuste de la demanda interna, lo que culminaría con una inflación aún más baja de lo esperado, pudiendo caer significativamente bajo de la meta de la autoridad monetaria, de 3% durante 2024.

Columna de Francisco de la Cerda, economista de LarrainVial Research, en La Tercera.