La aversión que están sufriendo algunos activos alternativos

Este 2022 ha sido un año volátil para los mercados, tanto renta fija como renta variable. El aumento de las tasas de largo plazo que hemos observado en el mundo refleja las políticas monetarias contractivas que han realizado los bancos centrales con objetivo de combatir la inflación. Esto, sumado a tensiones geopolíticas en Europa y los cierres masivos en China, principalmente causados por las políticas “Covid Cero”, han mantenido las presiones inflacionarias elevadas y han llevado al mercado a considerar un escenario de recesión económica.

Como consecuencia, los inversionistas han aumentado su grado de aversión al riesgo. Esta aversión al riesgo en los mercados privados se ha traducido en un menor levantamiento de capital de nuevos fondos de activos alternativos. Probablemente, esto sea una señal de que los inversionistas (1) están siendo más cautos a la hora de comprometer inversiones ilíquidas y de largo plazo dado el actual ambiente de incertidumbre y (2) hay un sesgo por quality, es decir, a gestores de gran experiencia y de los primeros cuartiles de retorno. Es así como en los primeros tres trimestres de este año el levantamiento de capital a nivel global, según datos de Preqin, muestra una caída de un 8% al compararlo con el mismo período en 2021 y una caída de 35% en la cantidad de nuevos fondos. Con todo, el tamaño promedio por fondo ha subido en un 40%, señal de que los gestores están levantando más capital por fondo.

Comparemos ahora los retornos obtenidos por algunas de las estrategias de activos alternativos con los mercados públicos durante los primeros dos trimestres de este año. Utilizando datos obtenidos desde Pitchbook (preliminares al segundo trimestre de 2022), podemos observar en la tabla 1 que los retornos, sobre todo para Venture Capital, han sido negativos para los dos primeros trimestres en el año, aunque no se comparan con las caídas obtenidas en los mercados públicos como en el S&P 500 y el Nasdaq. Observamos que tanto fondos de Private Equity como fondos de Private Debt también presentan retornos negativos para el segundo trimestre. La pregunta ahora es, pensando en el futuro y considerando que en el tercer trimestre el S&P 500 y el Nasdaq tuvieron retornos de -4,8 y -3,9% respectivamente, ¿seguirán los mercados privados la tendencia de los mercados públicos?

Tabla 1

Fuente: Pitchbook, Bloomberg

Para buscar alguna relación entre los retornos de los mercados públicos con los mercados privados, debemos mirar la historia. En la tabla 2 se observa un análisis estadístico entre los retornos trimestrales de distintas estrategias de fondos alternativos con el S&P 500. Se puede observar que, para todas las estrategias, el coeficiente de correlación es positivo, aunque la magnitud es mayor en algunas estrategias.

Tabla 2

Fuente: Pitchbook, Bloomberg. Datos trimestrales desde enero 2001. Series des suavizadas.

Si bien vemos que existe correlación histórica, ¿cuáles serán los canales de transmisión? Acá algunas ideas: (i) mayores tasas de interés tienen un efecto en mayores tasas de descuento para valorizar activos, (ii) estas mayores tasas también implican un mayor costo de la deuda para transacciones con deuda a tasa flotante, (iii) en un escenario de alta aversión al riesgo, e incertidumbre, el mercado de IPO (oferta inicial de colocación de acciones) para realizar las salidas (exits) se hace escaso y los gestores buscan otros mecanismos de salida de las inversiones, (iv) la actividad de M&A se desacelera, (v) mayores tasas se traspasan a mayores cap rates a la hora de valorizar activos inmobiliarios, entre otras.

La alta correlación entre fondos de Private Equity con el S&P 500 nos sugiere que dada que la tendencia de los mercados público ha sido a la baja, esperamos una reacción de la misma manera en los fondos de Private Equity durante estos trimestres. Por el lado de los fondos de Venture Capital (VC), la correlación es algo menor. Una posible explicación a esto la podemos justificar en el efecto “down round”. El efecto “down round” significa que las nuevas rondas de financiamiento de empresas de VC se hacen con menores valorizaciones que las rondas anteriores: si para la crisis sub-prime las “down round” representaban un 35% del total de las rondas, hoy están en torno al 5% (fuente: Pitchbook), siendo el menor nivel histórico. Esta es una señal que los fondos VC o (i) no están levantado nuevo capital y buscando otras fuentes de financiamiento, como por ejemplo deuda venture y/o (ii) están teniendo rondas con valorizaciones no ajustadas, sin reflejar las actuales condiciones de mercado. Si es (ii), esperamos, por lo tanto, futuras ajustes a la baja en las nuevas rondas de financiamiento.

Por otro lado, destacamos los moderados niveles de correlación de activos de Real Estate (inmobiliarios). Los activos inmobiliarios e infraestructuras tipo core tienen, dentro de sus atributos, la característica de ser más defensivos y que entregan protección ante la inflación en el largo plazo, por lo que tienen un perfil de hedge al mantener el valor real dada la capacidad de ir ajustando las rentas a los niveles de inflación. Este grado de ajuste a las rentas dependerá del tipo de activo y sobre todo de la duración de los contratos. Por ejemplo, para el caso de activos inmobiliarios tipo multifamily, los contratos por lo general tienden a ser de corto plazo (1 año), por lo que el gestor tiene la capacidad de ir ajustando en las renovaciones de éstos.

Finalmente queremos destacar la baja correlación de los fondos de fondos y secundarios con el mercado. Como podemos observar, los retornos en el segundo trimestre de 2022 de 4,8 y 4,7% respectivamente, lo que la diferencia de los retornos negativos de los fondos de Private Equity y de Venture Capital. Esto lo atribuimos principalmente a las características de diversificación que tienen este tipo de fondos. Los fondos de fondos tienen como activos subyacentes otros fondos. Algo similar ocurre en los fondos secundarios. El grado de diversificación que se accede es a diversos gestores, años vintage, distintas industria y sectores económicos, entre otros. Junto con esto, los fondos secundarios pueden aprovechar estas condiciones de volatilidad de mercado para comprar fondos con descuento (estilo LP-led) o entrar a reestructuraciones de activos en nuevos vehículos con potencial aún de generación de valor (estilo GP-led), a diferencia de un fondo tradicional que tendría que vender sus activos para devolver capital a sus clientes dado que el fondo podría estar en su período de liquidación.

Los mercados privados no están inmunes a la volatilidad de los mercados públicos. Sin embargo, se pueden buscar fondos/estrategias que mitiguen parte de esta volatilidad con un portafolio diversificado en distintas sub-estrategias de activos alternativos, especialmente de mercados privados, ya sea estilo fondo de fondos al igual que fondos secundarios.

Columna publicada en El Mercurio Inversiones